尊敬的持有人： 您好! 
    回顾2009年，由于对经济基本面判断的分歧以及政策刺激的低估，信托计划保持了较低的仓位，主要选择了一些确定增长的必选消费品公司和电信设备类公司，这些品种也为信托计划09年的收益做出了贡献。在过去的一年，我们对于强周期性的有色、钢铁、化工、运输等行业采取了回避的策略，是基于我们一贯坚持的投资原则：“企业利润的增长带来公司市值增长”，所以错过了一些市场的交易性机会，在未来的市场中我们会努力弥补自身的不足之处，积极寻找市场的机会。
    国家统计局公布的2009年的经济数据，有喜有忧。首先，从投资数据看，全年GDP为33.53万亿元，固定资产投资规模22.48万亿元，投资占GDP的比重达到创纪录的67%（相比较1993-1994年的中国投资疯狂期的33.5%-35.4%，1997-1998年的20%以下，以及2006-2008年三年平均值54%）。按照目前规模，2010年中国投资总规模将超过25万亿元，GDP规模将达到37万亿元，投资占GDP的比重仍将进一步上升到67.6%，这在全球也是罕见的，这样的中国经济增长模式也是不可持续的——一旦大规模的投资临近尾声，消费和进出口又跟不上，经济将不可避免地出现较大滑坡；其次，从贷款数据看，本外币合计2009年末的金融机构贷款总额达到42.56万亿元，比2008年增长10.55万亿元，贷款增速高达33%，2009年的新增贷款规模相当于2004-2007年四年的新增贷款总量，比2007年和2008年两年的新增贷款总规模还要多出30%。由于贷款巨量，中国的M2总量大幅度飙升13万亿，达到60.62万亿元，与GDP的比值也达到了历史最高值1.80，货币的产出效率大大降低了。这表明，大量M2充斥在流通领域，没有进入实体经济，由此造成的虚拟经济的价格飙升，股市和楼市就是最好的例子。
    2009年中国股市最大的支撑是热钱太多，对此，我们应该给予高度警惕。热钱冲击造成各类商品价格（铜、锌、石油、钢材等）暴涨，一旦通胀苗头出现，央行紧缩步伐就成为众所瞩目的焦点，而值得思考的问题是，目前的金融体系，包括股市、房市，是否能够经得起紧缩的考验？ 
    从基本面看，中国经济在现有模式下真正复苏需要的是境外需求的回暖。于是国外看好经济是因为看好中国，中国看好发展是因为国外经济有复苏迹象，这些都在2009年的股市中得以充分的反映，进而强化了人们的认知。但是，这是一种循环论证的逻辑，结构性的问题如果不解决，世界经济就不会重新走向稳步前行的轨道。国内的通胀其实不仅仅是预期，实际上已经悄悄降临，只是被CPI修饰而已，2010年开年，随着水、电、气、油价格上涨的压力，CPI开始逆转，央行紧缩的系列措施远远快于预期。
    从市场供需看，市场融资需求依旧强烈。首推的是中国银行业，今年的融资需求将达5000亿。现有几家上市银行需要发行资本债将是3000—4000亿，同时考虑到农行已经准备上市，至少融资1000—2000亿，总规模将达到5000亿左右，这表明高层对银行风险的认识，希望2010年压缩信贷规模，其透露的潜台词则是：信贷收紧。这也许是2010年经济工作中的一个重点。因此，当前市场任何关于信贷政策调整的风声，都会引发证券市场的震荡。
    从市场估值看，中国股市的博傻神话在2009年逐步达到巅峰状态：如果计算一下沪市的超大盘股和小盘股的比值，则目前小盘股领涨的态势已达到极限：8月以来，小盘股跑赢大盘股27%！目前两个板块的比值关系已经超出5.30前的历史高位，随着新股的高密度发行，小盘股的高估值必然迎来调整，但是历史的经验如此告诉我们，在小盘股调整的过程中，大盘股未必成为避风港，市场的风格转换可能采取了另类的转换方式：下跌过程中，大盘股抗跌，小盘股跌得更快，从而体现出大盘股相对于小盘股的优势。调整主要是两个原因：其一是中国的新股发行创下历史记录，市场担忧资金供给难以跟上，对股市形成压力；其二是美元升值预期强烈，显示全球避险情绪升温，游资或撤出新兴市场国家，港股反复疲软即是明证。其实，市场还忽视了股市下跌的第三只手：大小非。根据中证登的数据，大小非过去三年已经减持400亿股，按此间均价计算约5000亿元，而股改完成后，中国证券市场合计为中国经济体贡献了大约2万亿资金，这其中包含了高达50倍以上的新股平均发行市盈率、以及高至120倍的上市市盈率。
    面对2010年，我们认为基本面最重要的观察指标有两个：一是M1的增速在一季度达到顶峰后，可能出现逐月下降、并在年底达到最低；二是CPI数据从1月开始就大于1.5%，并将稳步上升，最高或许会超过3%。M1逐步走低不利于股市走高，这是需要警惕的一点。2010年的市场归根结底仍然是个政策市，政策取决于经济发展状况，经济向前则刺激政策可能会退，经济退后刺激政策则会继续推进，是一种业绩小幅复苏和刺激政策逐步淡出的尴尬胶着状态，货币政策仍然是决定市场的最主要因素。此外，虽然大盘股估值合理但不低估，但股指期货的推出和融资融券可能会给大市值公司带来一些短期交易机会；而地产股方面，由于近期业绩还是比较确定，在市场存在政策分歧的情况下可能会有一定的反弹机会，契机则需要继续观察。所以，在目前市场博傻到最后关头的时候，保持一份冷静是必须的。
    投资策略方面，由于市场表现暗示着2010年的行情可能将呈现窄幅的箱体整理态势。上下的空间都将极其有限，指数每出现10%的涨跌，都可能构成新的变盘机会，因此，与2009年的单边上涨不同，2010年或许更应该做的是波段操作，或者积极寻找一些明确增长的公司持股，股指期货出台之后的市场更可能成为一个管理或调控的工具，积极自下而上地寻找新盈利模式的公司可能是个出路。2010年我们将加倍努力，争取跑赢市场，回报持有人。

www.topfund.com.cn

中国龙团队
2010年3月