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静水流深——2019年致投资者的信

2019-1-14 14:29:19 作者:
各位尊敬的投资人:
    与过去数年年末热闹纷繁、林林总总的年终总结不断见诸报端相比,2018年年末显得有些冷清,毫无疑问,刚刚过去的2018年对投资者而言是困难的一年,这一年,中国国内A股主要指数跌幅都达-20%以上,92%以上的个股下跌;这一年,中国的政策制定者们初次遭遇了“贸易战”,这一年,中国的上市公司老板们第一次因为股权质押而被迫出让控股权;这一年,投资者经历了从年初到年尾的踩雷大战,最后一次则以浓眉大眼的中石化踩雷原油而落幕。历数种种,还是让我们客观回顾一下2018年的A股市场。
    年初伊始,市场仍在享受自2016年的供给侧改革以来的蜜月期,非金融行业业绩增速接近25%,市场上PB-ROE估值模型的流行带来大市值蓝筹股的开门红,经历年初的短暂上涨后, 3月下旬起,美国宣布对500亿美元中国出口商品征收关税,A股市场的投资者初次遭遇贸易战,对未来不确定的担忧拉开了市场下跌的序幕;二季度,贸易冲突的延续和宏观去杠杆的双重加压成为市场的主线,地方政府财政收入在季末增速大幅下降,发改委、财政部联合发文防范地方债风险,部分行业内企业融资困难、面临债务到期后无法偿还的问题,信用风险大规模暴露,中美贸易以中兴通讯为首持续发酵,市场对贸易战的长期性初步形成共识,在风险加速暴露的同时,宏观政策开始转向,逐步从前期的“紧货币紧信用”转向“紧货币宽信用”;步入下半年,对贸易战深化和经济周期转向带来的企业盈利增速快速下滑的担忧、高层关于经济“稳字当头”的政策取向、以及市场单边下跌导致的股权质押爆仓危机相互交织,负面因素的冲击远超政策微调的利好,三季度单季盈利增速的快速下行进一步压制市场持续下跌,投资者的悲观情绪也持续加重,担心中美四十年蜜月的结束、担心改革开放的放缓、担心更长期的国运问题,反映到市场上,则是作为中流砥柱的沪深300在10月出现年内最大月度跌幅,投资者成了惊弓之鸟,没有利好即视为利空。
    短期来看,金融市场的价格变动来自投资者行为的驱动,而影响投资者行为的,则是客观环境的变化,资本市场则又在一定程度上放大了客观环境的变化。回望过去的2018年,显然中美贸易冲突和去杠杆是影响A股市场最主要的两个客观变量,前者在全年的过程中持续反复深化,后者则在7月份后出现政策基调的明显转向,基本面上,全球经济从2017年的同步复苏进入一个周期分化的阶段,其中美国一枝独秀,而中国经济则自今年下半年起出现了各经济指标的走弱迹象。当下,中美冲突的长期化和中国经济增速的下行已经成为市场的共识,那么,在客观认知和投资者悲观预期之间,2019年的市场天平会倾向何处呢?
    首先,我们认为中美贸易战有望达成框架性协议,但不宜过高估计其效果。中美贸易战发端之初,中国经济已经开始走弱,而当时美国经济仍处于强势周期,但在当前,共和党在中期选举丢众议院使得川普基建投资计划的实行难度增加。此外,在关税大幅提升的背景下,产业链转移操之过急在短期内快速提升企业成本和终端产品价格,对于企业盈利和通胀也会产生负面作用,对于美国经济将二阶导减缓的预期已在美股开始反映,从10月以来标普500指数高位下行将近30%。当前对于中美而言都存在着贸易争端缓解的谈判诉求,因此我们判断未来90天达成局部的阶段性框架协议的概率是比较高的,但估计之后还有非常漫长的谈判过程,应该是以多项阶段协议组成一揽子系统性协议。因此,我们不应认为这样的一个协议能根本上转变中美关系的长期拐点问题。中美的矛盾是结构性的,来自于双方国际地位与意识形态,具有长期化、复杂化的特征。
    其次,是关于国内经济下行周期带来的盈利下降问题,自16年初以来的复苏在2018年下半年转而下行已经得到确认,难以确认的是经


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