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价值因子失效之谜

2020/7/27 15:12:06 作者:中国龙团队
      最近发现了一个有趣的指数——创成长指数,选取创业板中业绩高增长和创下一年新高的排名前50的股票作为成分股,今年以来的“创成长指数”的收益率超过了70%;而与之相对的国证价值指数,选取大中盘中低估值高股息的公司作为成份股,今年以来的收益率却下跌了0.58%。 这两个指数的差异达到了过去五年来收益差的最大值,成长和动量风格在今年的市场中表现到了极致,显示出价值特征的周期板块不仅没有跟随成长股同步上涨,而且在3月市场大跌也没有体现出很好的防御性,同样的跌了不少,价值因子在今年的市场中显然严重失效了。
      为什么价值因子失效了呢?一个首要也是最要的原因就是长时间的低利率环境。08年以来,为了拯救经济,全球央行联手按下量化宽松的按键,货币大放水导致了资金面的极度宽松,资金利率持续降低,今年疫情引发的危机下美联储的无限量放水行动不可避免地让全球走向实际上的负利率。长期低利率导致了投资久期的增加和风险偏好的提升,投资者更加倾向于具有相对业绩优势的成长股,同时疫情一定程度上拖累了传统价值股票的盈利增速,反而强化了逆周期成长股的盈利优势,因此价值型企业在今年明显跑输成长型公司。
      另一个原因是互联网和科技的发展打破了“价值企业”的护城河,因巴菲特而著名的企业护城河是优质企业相对于市场新进入者和竞争对手赖以保护自身盈利能力的有力武器,但科技和互联网企业打破了传统市场的平衡。例如今年以来,券商行业除去新上市的中泰和中银,东方财富相对其余所有券商上涨幅最高。营业部的存在是券商主要的线下流量入口也是投资者主要的信息交换场所,资金实力强的营业部更多的券商从而能够获取更多的高净值客户,这在过去的券商行业形成了券商经纪业务的护城河,但互联网时代来临后,线上交易和东方财富的股吧都能实现营业部的主要职能,过多的营业部反而对券商控制成本能力形成拖累。东方财富的经纪业务占比从0.3%显著提升到了3%,互联网轻资产模式下它的规模提升也会进一步带动成本的边际下降。
      最后一个是情绪面的影响因素,光伏和动车的成功例子说明国家政策扶持下确实可以跑出几家最终成功的企业,尽管这个过程中会有大量的企业消亡,但这代表着赛道优势,在疫情不可避免的影响整体经济环境的情况下,投资者更加愿意在国家重点扶持的科技型企业下注。同时投资者心理学因素也会加深影响对股票价值的判断。A股有一种相比成熟市场更奇怪的市场逻辑,往往重大且影响业绩的风险事件暴露出来股票反而会逆势上涨,这主要是因为投资者从根本上容易高估坏事件的影响力,尤其当坏事件的透明度相对不高的时候,当这样的风险事件暴露出来,投资者反而更加积极乐观。银行股的估值很便宜,作为顺周期的资产,银行在经济下行环境下坏账压力就会大,同时国家都让银行让利,无差别的对小微企业放贷款进一步会导致银行行业的不良资产的上升,但这种上升往往无法准确的估计,所以尽管估值便宜而且从报表上看始终稳健增长的银行业,相对于当前业绩更加确定的成长型企业,在今年的环境中吸引力相对缺失。
      因此,宏观低利率环境、科技因素对传统行业的破坏能力以及投资者情绪方面的影响导致价值因子失效,而成长型企业在资金的追捧下估值越来越高。但是低估值没用了吗?我认为相对低估值始终是投资者的安全边际。近期创业板指数一路飙升,PE估值已经高达145倍,达到了过去十年估值97.84%的分位点。如果我们假设一家公司始终能贡献30%的净利润增速,PEG在1左右,30倍PE估值合理的话,那么这家公司依然需要6年的时间持续高增长才能消化145倍的高估值,而环顾过去六年的A股历史,全部3909家公司中仅有227家可以满足,创业板830家公司中仅有55家可以实现,基本在6%概


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