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桥水达利欧的市场范式转移(Paradigm Shifts)研文阅后感

2020-2-6 12:09:52 作者:中国龙团队
        桥水基金创始人达利欧(Ray Dalio)是世界上最优秀的投资者之一,从他的书和研报中不止可以学习整个经济运行的模式,还可以从他的经验中学习到一些为人处事的智慧。比如他的经典书籍《原则 (Principles)》,就为读者提供了一些做事的方法,以及如何建立自己一套有效解决问题、学习错误并不断进步的框架。但这次想聊的是他前几月在网上发布的研文: 市场范式转移 (Paradigm Shifts),这篇文章我觉得不仅体现了达利欧对宏观的研究之深入,更凸显了他非一般的投资思维。
        《市场范式转移》一文讲述的其实是达利欧其中一个主要的投资原则: 识别您所处的市场行为模式,检查其是否可持续/如何不可持续,并推演当某种模式难以持续时,市场行为模式变化会如何反映出来。文章主要有3大部分: 
        1) 市场行为模式如何变化:
        市场行为模式背后的推动力有很多因素,但其实这些因素是难以永久持续,总会有完结的一天。其中一个典型例子是依赖债务增长支持资产投资。初期时,依靠发行债券进行投资会推高资产价格,但在后期随着利息成本上升,借贷和投资资产的实体会耗尽借贷能力,市场范式就会产生改变。在这种行为模式/范式的转移中,市场上大部分人会因跟随过往趋势进行过度投资而损失惨重。而达利欧认为现在是一个市场行为范式改变的时机,作为投资者应去研究过往的市场范式如何改变,并思考目前的市场范式可能转移的方向。
        2) 过去100年市场范式转移如何运作:
        达利欧把最近100年的市场范式以10年为单位,范式的转移其实也是约10年一次,每一个10年都有其独特的市场特征。此段列出总结美国过去不同年代的市场情况特点,比如1930年代的萧条,货币政策(如0%利率)导致黄金与股票价格大幅提升,但人民收入跟不上资产上升增速,再叠加地缘政治冲突,令美国爆发债务危机和经济萧条。从学习研究过去的历史,达利欧看到经济情况越极端,政策制定者越倾向于强势干预市场。另外观察到市场会在均衡水平附近大幅波动,均衡水平指的是:(1) 债务增长和偿债所需的收入增长相符。(2)经济运行增速不会过高/过低。(3) 现金流预期回报低于债券,而债券预期回报低于股票。
        3) 未来的市场范式转移方向:
        在未来几年中央银行将失去刺激经济的措施,而越来越多的巨额债务到期并难以通过借新还旧来解决。目前范式可能结束的情形:实际利率下降至投资者不再想持有债券; 市场上因需偿还债券而产生大量现金需求,但由于资金不足,需通过赤字货币化、货币贬值和增税来去杠杆。而这会加深资本家与社会主义者之间的矛盾。
        目前零利率或低于零利率债券的规模约13万亿美元,但这些债券投资并不能带来任何收益率,目前投资者更关注利率下降引致的零收益债券现有价格上涨,而非这些债券未来收益率的下降。在低利率情况下,未来收益是会下滑的,利益受损的会是债权人。另外在巨额债券的环境下,政府很有可能会继续印钞偿债,钞票继续贬值,但债券价格不会有大幅下降,因央行会大幅购买债券以保持利率平稳。达利欧认为,债券、股票相关资产都不会在下一个经济范式有高投资回报,因为市场杠杆率与流动性都处于高位。反而黄金会是一个好的投资选择,因为下一个经济范式可能现钞贬值会持续,国际矛盾会加深(反全球化、资本家与社会主义者之间矛盾)。
        个人来说,每次阅读达利欧的文章都能看到一些有趣的观点,也增长对历史演变的认识。达利欧做的宏观研究如此成功 (他管理的桥水基金每日发布的日报”Daliy Observation”是全世界央行高管必读内容),我觉得其中一个因素是他对历史周期的钻研非常细致,比如他这篇研文就通过观察研究过去100年的历史周期去推演未来投资范式的转变。但从


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