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关于创新药投资热的思考

2018-4-12 22:31:27 作者:中国龙团队
    国内的医药工业正处在大变革的时代,原料药在环保重压下快速去产能,仿制药在一致性评价的推动下,未来2-3年也将经历去产能、集中度提升的过程,在这些变革中龙头公司都将受益。原料药公司的业绩在2016和2017年均得到了反映,仿制药龙头公司预计在未来2-3年也将有较好的业绩表现,但笔者认为这均是在变革过程中的一过性反映,驱动制药公司长期成长壮大的核心因素仍然是创新。一方面未被满足的临床需求存在巨大缺口,另一方面老产品持续更新换代、生命周期有限。肿瘤、阿尔茨海默、免疫病、病毒感染等许多疾病都尚不能治愈,在这些领域孕育着巨大市场容量,同时,老一代产品通常存在有效率低、副反应高等问题需要不断的优效新药出现予以替代,所以从药品治疗属性这一本质出发创新,才能让药企成为常青树。
    从各项条件和指标看国内创新药研发已处于拐点期,类似VC阶段难免过热,但笔者认为这是任何资本驱动的新兴行业成长的必经过程,经历冷却期后谁能真正为投资者带来回报才是研究的价值所在。一方面,企业在控费、降价的环境下越来越难从仿制药、利益品种中赚到钱,另一方面,也看到了创新药由高价带来的巨大利润空间,随着国内技术的逐步成熟、审评审批提速,国内掀起了创新药投资热潮。从参与者来看,主要包括老牌仿创型企业、海归新创办的研发型企业、与CRO或科研院校合作开发、其他公司。我们并不看好前期没有研发积累、不考虑自身能力盲目投入难度高的研发项目,比如双抗、ADC等在全球范围都存在较高壁垒的领域。同时靶点的集中也是企业和投资者应该考虑的问题,创新药的先发优势非常明显,同一个靶点的药物如果没有更优效的试验数据,在后续的销售推广方面较难抢占市场份额。
    目前国内走在前面的主要是海归创办的研发型企业和老牌仿创药企,未来三年将迎来第一波收获期,预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以每年4-5个的速度持续密集获批,2020年左右将有1-3个自主创新药在美国获批上市。如何判断一个新药项目、创新药公司的投资价值,笔者认为需要考虑三个核心因素:估值参照系、研发风险以及配套支付。
    估值参照系
    美国和香港市场对尚未形成收入的研发型企业已有较成熟的估值体系,通常采用DCF折现模型。该估值方法将产品分为上市前和上市后两个阶段,上市前主要预测成功概率P和上市时间T0,上市后主要根据患病率、渗透率、定价、竞争情况等因素判断折现的D值,又根据专利期和专利到期后的售价、竞争格局变化确定不同的D。在新药上市销售前主要的变量为P值,D值的变化在这一阶段还体现不出来,如何判断研发成功率是核心因素,这将在下一节内容重点介绍。而在新药上市后D值成为主要变量,其影响因素—患病率相对确定(传染病除外),渗透率、定价、竞争情况将是重点考虑的因素,而渗透率和定价、医保支付密切相关;竞争情况与靶点的新旧、难易程度密切相关,这也是拉开创新药企间差距的地方,通常来说越新的靶点竞争情况越好、开发难度越大,当然企业未来获得的超额利润也越多。
    该模型属于绝对估值,但在实际操作过程中由于项目繁琐、多个假设项叠加后存在较大误差,国内根据经验值也给出了相应的简化模型,即V=P*30*净利润峰值=P*10*销售峰值。以PD1为例,如果某企业处于三期临床预计在前三家获批,假设拿到100亿国内市场的20%份额,则对应的估值V=65%*10*20=130亿元。该模型也有缺陷,没考虑时间价值,通常对于处于临床三期后的产品相对更靠近DCF模型的结果;同时当新药利润率下降时也要相应调低10倍PS这一系数。
    研发风险
    新药从实验室到上市是一个非常耗时耗力且风险巨大的过程,对于投资者来说如何判断其风险是一个关键问题。新药研发具体包括寻


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