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从预测EPS出发减少不确定性

2018-1-18 8:23:56 作者:中国龙团队
    价值投资的理念很多人都认同,但究竟什么是价值投资,巴菲特早在1984年《证券分析》发行50周年大会上发表的“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”的演讲中提到价值投资者“simply focus on two variables: price and value”。
    学术界比较公认的公司价值是“内在价值”(Intrinsic Value)的定义,即“企业未来现金流的折现值”,理论上公司估值最精确的应该是现金流折现模型(DCF),然后根据公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利。
    价值投资是不是很简单?以目前计算机的运算能力天气预报都不在话下,计算公司的DCF模型岂不是分分钟、秒秒钟的事?但实际情况却是以下这段不知真假、略带心灵鸡汤味道的对话:2000年的一个早上,亚马逊创始人兼CEO杰夫·贝佐斯给巴菲特打电话问“您的投资体系这么简单,为什么您是全世界第二富有的人,别人却不做和您一样的事情?”巴菲特回答说:“因为没人愿意慢慢地变富”。
    对大部分价值投资者而言DCF更多的是一种思维方式,实际可操作性并不佳:
    首先,“未来现金流的折现”意味着所研究的公司在未来10-20年或者更长时间依然“存在”是基本前提,历史告诉我们,对科技类公司来说,技术变革太快,很难判断某个科技类公司未来被颠覆的概率。替代CD的不是MD而是MP3,谁又能想到后来手机一举替代了MP3和卡片式照相机。假如微信并不诞生在腾讯,腾讯又会怎样发展,谁能排除这种偶然?这也是巴菲特很少投资科技类公司的原因,未来并不确定的科技类公司难道就没有价值投资的意义?
    其次,对“内在价值”计算差异较大,内在价值是估计值而不是精确值,投资者计算差异可能会比较大,因为投资者对利率变化的判读和未来现金流的预测各不相同,单个投资者对同一公司在不同时间点的内在价值计算也存在差异,可以说是“差之毫厘,谬以千里”。白酒这门生意算是好的生意模式,原材料成本低毛利率高,现金流好,而且存货是增值的;从“护城河理论”出发贵州茅台更是令人艳羡、第一无二的存在。在2012年中央出台“八项规定”后,白酒进入短暂的衰退期,处在现在2018年初的这个时点,“八项规定”依然存在,可贵州茅台的市值在这6年间先是持续1年多的下跌(跌幅超50%),之后上涨超8倍。茅台的“护城河”并没有受到“八项规定”影响,如果严格按照DCF模型计算,2012年底和2018年初这两个时点贵州茅台的内在价值没有明显差距。这期间贵州茅台在A股市场公开交易流动性很好,也没有资产重组,股价出现这么大的波动,表明不同的投资者在不同的时点对同一公司价值的判读出现了较大的差异,或者说投资者对贵州茅台内在价值的估值范围较宽。
    再者,即便以低于“内在价值”的价格买入具有“护城河”的优质公司股票也并不意味着能够像巴菲特那样获得收益。还是以贵州茅台为例,我们简单的假设2012年底到目前茅台的加权平均市值(约4000亿)为茅台“内在价值”估值范围的中间值,投资者在2012年底买入3000亿市值的茅台,虽然已经获得了“内在价值”中间值25%的安全边际,但依然要忍受50%的回撤,同时完美错过2014-2015年的牛市。但巴菲特却可以像买可口可乐和See’s糖果那样把贵州茅台买下来(假如可以),利用“尚未利用的定价权” (Untapped Pricing Power)对茅台酒进行提价获得满意的回报率。而对国内大部分机构投资者而言,既没有巴菲特那样庞大的资金规模(无法对上市公司经营产生影响)、也不具备较长的投资期限,因此无法像巴菲特那样“慢慢地变富”。
    股票是一种权益凭证,代表对公司所有权,有获取企业收益分配的权利,其具有内在价值;同时股票又具有交易属性,是一种特殊的商品,股票投资的获利方式主要还是通过买卖来兑现。把市盈率的公式倒过


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