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巴菲特为何偏爱现金收购

2017-7-7 18:00:36 作者:21世纪经济报道
翻开每年如期而至的《巴菲特致股东的信》,投资者不难发现,巴菲特总是在不厌其烦地强调,伯克希尔股票的内在价值远远超出其账面价值,并再三突出他们为创造其内在价值所做的努力。2015年,巴菲特将他为伯克希尔创造的价值归结为三个层面的因素:保险、投资和并购,并特别强调了并购,“因为我们的首要目标是增加营收”。

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在并购中投资者多数关注价格,即巴菲特是以什么价格买入企业的。众所周知,巴菲特偏爱选择在行业不景气时买入优质的企业,因为此时估值较低,等于“用中等的价格买入上等的企业”。这当然是一种从投资者角度出发创造价值的方式,但并购中的支付方式,即是以现金、股票还是贷款的方式支付,亦对收购方影响重大,巴菲特深谙此道,对此也是格外重视。

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纯现金收购比重高达86%
出于对伯克希尔股票的喜爱以及对自己投资能力的信心,巴菲特在收购企业时一向“惜股如金”。他曾经明确表态,“在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。当我发行股票时,是以你们的钱为代价,尽管这样说让我痛心。”

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根据彭博终端数据库提供的资料,1992年到2015年间,伯克希尔已经完成或者正在进行的收购活动(剔除没有披露详细信息的交易)共90笔,其中77笔为纯现金交易,占比约达86%;剩下6笔为股票交易,3笔为现金或股票交易,2笔为现金和债务交易,2笔为现金和股票交易。

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纯现金收购如何创造价值
巴菲特曾在致股东的信中这样表述自己现金收购的动机,他认为许多公司在二级市场的售价常常低于企业的内在价值,但当一家公司希望在协议交易中整体出售时,就不可避免地要求得到完整的企业价值,而不论这种价值用何种方式支付。如果要在支付中使用现金,对买家和卖家双方来说,付出和获得价值的计算就十分简单。

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而相反,如果用股票支付,只要买方股票在二级市场的价格能反映其内在价值,那么也没问题。但是假定买方股票的价格仅能反映其一半的内在价值,那么买家就面临“用被大大低估的‘货币’进行收购的悲惨景象”。此时仍然向前冲的买方最终用被低估的股票支付了价值实足的财产。

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结果,收购方等于为了收到1美元的价值而放弃了价值2美元的资产。在这种情况下如果收购方经理拥有强烈的动机,就会导致“用被估价成铅的金子,买入被估价成金子的金子。”

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为了避免对收购方现有投资者的价值破坏,巴菲特建议在并购中根据情况采取以下三种支付方式:

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第一种,进行公平的企业价值换企业价值的兼并,就像伯克希尔与蓝筹公司的结合方式,这样一种兼并方式对双方股东都力求公平。就企业内在价值而言,每一方收购到的都与付出的等量,在这种情况下可以使用换股。但这种并购方式极少,因为它们极难进行。

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第二种,当收购方的股价等于或高于企业内在价值时,第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下,通过增发股票,用股票作为货币实际上可以增加收购方公司所有者的财富。

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第三种,当收购方的内在价值被低估而被收购方的价值完全包括在价格中时,巴菲特主张采用现金收购,而这也是他本人最喜欢的支付方式。“从1967年收购国民保险开始,到对其他公司的持续收购,包括喜诗、布法罗新闻、思考特、费泽以及GEICO,我们已经用现金得到了许多大公司,它们在我们购买之后表现惊人的出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值——实际上,远远超过我们收购时的预期。”

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巴菲特近20年来高达86%的纯现金收购比例,也表明了他的态度。为了检验现金收购的价值,投资者可以看几个具体案例:卡夫亨氏食品公司、NV 能源股份有限公司、路博润公司和PacifiCorp,根据交易价格,它们位列伯克希尔十大收购案之中。

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2013年2月14日,巴菲特与私募基金3G联合收购了亨氏(2015年已与卡夫合并为“卡夫亨氏”)。在这


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